2023年高能环境研究报告：资源化横纵布局陆续落地，估值或修复

公司以环境修复业务起家，2016 年起通过收购全面进军固危废领域，2020 年确定以固危 废资源化利用为主要发展方向，生活垃圾处理、环境修复等领域协同发展战略。至 2022 年，公司固危废资源化收入/毛利占比已提升至 46%/34%。公司围绕重点产废省份横向扩 张资源化项目产能（我们预计 2023-2025 年将新增 81 万吨产能）和品类（包括向新能源 材料、非金属类医疗废弃物拓展），纵向延伸固危废资源化产业链，新增深加工产线-靖远 高能二期、江西鑫科 10 万吨电解铜和稀贵金属综合回收车间。2018-2020 年公司固废危 废资源化毛利率在 26%左右，2021-2022 年下滑至 14%左右主要系鹏富高价物料采购增 加导致营收增长大幅超过毛利增长，后续随着资源化项目产能利用率提升和深加工产品增 加，公司固废危废资源化盈利能力有望增强。

2022 年公司 ROE 自 2019-2021 年的 14%左右水平下降至 10%以下，主要系当年定增完 成导致净资产增加，募投项目仍未完全投运，利润释放非常有限。2022 年，外部环境影 响下，公司环境修复工程业务新增订单/项目推进，垃圾焚烧业务垃圾处理量，固废危废资 源化项目收料由于上游产废不足，垃圾焚烧和危废资源化新项目投产进度均受到负面影响。 2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润同比增速逐季放缓，公司股价也随着大盘指数下调 而回落，估值从 2021 年 9 月的近 30x P/E（TTM）回落最低至 18x 左右。2023 年经济陆 续复苏，公司基本面向好，江西鑫科项目的全面投产也有望为公司固废危废资源化板块利 润带来较大催化，我们认为公司估值有望修复。

我们与市场观点的不同

(资料图片)

市场认为危废资源化产能利用率偏低对应危废资源化处理资质过盛、行业景气度不高。我 们认为资源化危废资质产能利用率不高，并不意味着行业景气度低迷。对于产废企业来说， 大部分废料都可以按其含有的金属等价值折扣计价，所以产废企业对有价值的废量都有动 力出售。对于资源化企业来说，盈利核心是提取出产废企业未认知到或认为无法提炼的金 属产品，本质上比拼的是技术能力。无论是危废还是一般工业固废，对于资源化企业来说 都是生产加工的原材料，所以资源化企业表观危废处理量有多少并不重要，能够满足公司 后端金属富集、再加工能力的所有废物量（包括一般工业固废），才是决定产能利用率和 盈利的基石。判断危废项目的产能是否饱满，应该用全口径废物处理量/加工产能，而不是 危废处理量/危废资质。

市场认为危废资源化行业市场集中度低，较难出现有明显 alpha 的企业。危废资源化业务 民企有先天优势，非标性决定了持续的技术研发和灵活应变才能立于不败之地。危废业务 具有极强的非标性，作为 to-B 的环保服务业，不同区域的项目因为收废料含量不同季节性 波动较大，所以很难异地复制，且需要不断针对废料技改。同时，为了实现盈利最大化的 原则，项目团队需要根据产成品的价格变化决定前端收料原则（例如锌 vs 铜涨价的时候 可以为了提炼出更高品位的锌锭特意去采购原本不划算的废料因为其中含有的杂质可以帮 助锌的提取），要根据成本结构不断优化流程（例如为了节省补硅用的河沙更多采购玻璃 废料进行废渣固化），或是根据环保要求去改变生产工艺（湿法废液多火法废气排放量大） 等等，资源化项目很难躺赢，需要不断根据市场情况作出应对，否则本来就不高的利润率 会遭到大幅挤压甚至亏损。

市场认为金属价格波动使得公司盈利有较大的不确定性。我们认为金属价格波动对公司盈 利产生的影响相对可控。2022 年，公司资源化深加工产线陆续投产，此前主要从事前端 处理，危废料自进场至粗产品出售的循环时长不超过一个月，循环周期相对较短，本身受 到价格波动影响的时间窗口有限。且假设铜价上涨于公司要出售一批粗铜产品的时点，同 期公司需要收下一批废料，由于收购价格=金属品味*上海期货交易所金属价格，收料价格 也会同步提升，拉长周期看总体盈利相对稳定。随着后端深加工产线的投产，公司处理废 料的循环周期或延长，但公司也采取了一定的套保策略。我们对江西鑫科后端 10 万吨电 解铜产线的盈利能力也相对乐观，根据华泰有色金属组 2023 年 5 月 23 日发布的《短期平 平，或跃于渊》报告测算 24-25 年铜短缺 1.6/4.8%，因此看好中期铜价走势。

高能环境 2020 年确定以固危废资源化利用为主要发展方向，生活垃圾处理、环境修复等 领域协同发展战略，形成了以固危废处理、生活垃圾处理、环境修复三大板块为核心，水 处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。2016 年起，公 司通过收购全面进军固危废领域，至 2022 年，公司固危废资源化收入/毛利占比已提升至 46%/34%。2017-2022 年，公司业绩保持快速增长，营业收入和归母净利润 CAGR 高达 33%/28%。

高能环境：环境修复起家，逐步扩展产业形成多元化布局

历经 20 余年发展，2016 年开始以收并购形式全面进军危废领域。高能环境于 1998 年 8 月 28 日在北京市注册成立，早先专注于环境治理领域，逐渐成为填埋场污染防控企业龙 头，于 2009 年改制为股份制有限公司，并于 2014 年 12 月 29 日在上交所挂牌上市。 2016 年，公司通过收购靖远宏达，全面进军危废领域；2017-2021 年，公司不断通过收 并购拓展固危废业务版图，其中包括阳新鹏富、重庆耀辉、江西鑫科、杭州新材料等，逐 步实现固危废处置全产业链布局。目前，公司形成了以固废危废处理、生活垃圾处理、环 境修复三大板块为核心，水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保 服务平台。

公司实际控制人为李卫国先生，高管增持股份彰显对公司未来发展信心。公司实控人为李 卫国先生，截至 1Q23 末，李卫国先生及其一致行动人合计持有公司 18.93%股权。2022 年 8 月，公司完成向实际控制人李卫国先生在内 15 名特定对象非公开发行 2.46 亿股公司 股份募集资金 27.58 亿元，募集资金中的 11.61/7.72/8.25 亿元将分别用于危废资源综合利 用项目/生活垃圾焚烧发电项目/补充流动资金，此次发行完成后李卫国先生的直接持股比 例变为 17.26%。2022 年至今，公司高管累计增持约 0.72 亿股，占公司当前流通股的 4.8%，体现了公司高管对公司未来发展的信心。

多次发布股票期权激励计划，关联员工与企业利益，推动公司业绩增长。截至目前，公司 发布过 4 次股票期权激励计划，其中 2015 年 6 月 2 日披露的限制性股票激励计划于当年 7 月 24 日终止，公司主要考虑国内 A 股市场波动剧烈，公司股价跌幅较大，继续实施难 以达到预期的激励效果。2016/2018 年发布的两期激励计划的业绩考核目标均超额完成。 公司 2023 年限制性股票与股票期权激励计划业绩考核要求 2023/2024/2025/2026 年公司 扣非净利润达 8.53/9.85/11.82/13.13 亿元，其中 2026 年扣非净利润较 2022 年实现翻倍。

固危废资源化发展为核心业务，公司业绩实现快速增长

2017-2022 年，公司营业收入和归母净利润 CAGR 高达 33%/28%。2017-2018 年，公司 业绩增长主要得益于收购靖远宏达/阳新鹏富（2016/2017 年）等固危废资源化公司和宁波 大地/中色东方（2017 年）等固危废无害化公司。2019 年，生活垃圾处理工程收入确认增 加及固废危废处理工程收入增长推动公司营收/归母净利同比增长 35%/27%。2020-2021 年，公司收入利润持续增长主要来源于多个生活垃圾焚烧项目投运，固危废资源化利用子 公司技改和扩产带来经营效益增加，但随着生活垃圾焚烧项目投产进入尾声，生活垃圾处 理工程 2021 年收入确认同比下降 14 亿元，导致公司整体收入 2021 年同比增速有所放缓。

2022 年，公司归母净利同比下滑 5%至 6.92 亿元，主要系固危废资源化板块上游供应商 阶段性停产造成原料供应不足及在建项目和工程项目受外部环境影响暂停施工导致建设进 度慢于预期。

2021 年固危废资源化收入同比高增 156%，公司运营收入占比突破至 61%。2021 年，公 司收入结构迎来跨越式调整，运营收入占比从 2017-2020 年的百分之二三十的水平提升至 62%，工程业务收入占比大幅下降至 38%，主要系：1）近年环境修复市场竞争激烈，公 司增强对项目利润率、业主履约支付能力的考核，主动放弃部分达不到要求的项目，环境 修复板块收入同比下滑 47%；2）2021 年，阳新鹏富原料采购策略调整，以高铜、贵金属 为主，营收同比增幅高达 14 亿元，但上述高价物料一定程度压缩了公司 2021 年固危废资 源化板块毛利率；靖远高能生产线技改完成，资源化产品生产能力提升，营收同比增长 123%，同比增幅高达 4 亿元。2022 年，公司固废危废资源化营收同比增长 16%至 40.55 亿元。

2020-2022 年，公司固危废资源化核心子公司阳新鹏富/靖远高能业绩承诺基本超额完成。 2020 年，为最大化归属于母公司普通股股东利益，公司发股收购盈利能力较强的固危废 资源化核心子公司阳新鹏富/靖远高能剩余 40%/49.02%股权，交易完成后，阳新鹏富/靖 远宏达成为高能环境全资子公司。本次收购，柯朋、宋建强/谭承锋承诺阳新鹏富、靖远高 能 2020/2021/2022 年扣非归母净利润均不低于 6000/7000/8000 万元。阳新鹏富三年均超 额完成业绩承诺，其中 2021 年业绩承诺完成度高达 121%。靖远高能除 2022 年完成度 93%外，其余两年均超额完成，三年平均业绩完成度 102%。

2017-2021 年，公司管理费用率显著下降，ROE 稳中有升。2017 年公司管理费用率高达 11.2%，主要系公司 2016 年股权激励计划导致激励费用分摊，2021 年管理费用率下降至 4.8%，主要得益于公司营收快速增长，2021 年公司营收为 2017 年的 5 倍。2017-2021 年，公司盈利指标表现良好，虽然毛利率由于收入结构变化和固危废资源化原料采购策略 调整有一定波动，但净利润率基本保持在 10%左右的水平，ROE 稳中有升，自 2017 年的 9%提升至 2019-2021 年的 14%左右。2022 年 ROE 同比下降 4pp 主要系当年公司定增导 致归母净资产大幅增加，但募投项目仍在建设期尚未释放业绩。

2020/2021 年垃圾焚烧发电项目集中投产导致应收账款周转天数较大幅提升，但后续再上 升幅度相对可控。2021/2022 年公司应收账款周转天数同比提升幅度较大（15.51/12.54 天），主要系 2020/2021 年公司垃圾焚烧发电项目集中投产导致的应收可再生能源补贴款 和应收垃圾处理费有较大增长。根据公司年报，截至 2022 年底，公司有 PPP 项目 6 个， 均为生活垃圾处理和焚烧发电项目。考虑公司未来新增垃圾焚烧发电项目较少，且垃圾焚 烧发电已由国补退坡逐步走向竞价上网，公司对项目类型选择也更加审慎，我们认为公司 未来应收账款周转天数再提升的幅度相对可控。

2022 年经营净现金流为负主要系存货增加影响。2017-2020 年，公司经营净现金流持续 增长。2021 年，公司经营净现金流同比大幅下降 44%，主要系公司加大资源化板块投入 力度，采购价值较高的固废危废原材料；此外，受环境修复行业政策变化的影响，公司承 接修复工作的污染地块需待地下水和风险管控监测期满 2 年后才能完成验收，项目工程款 回款周期较长。2022 年公司经营净现金流为-4.5 亿元，主要系原材料备货影响存货增加 14 亿，其中江西鑫科存货支出高达 8 亿元，靖远高能稀贵平台和金昌备货各 3 亿元。

2019 年以来公司资产负债率持续下降。短期偿债能力方面，公司营运资本自 2019 年转负 为正，近些年保持较为充足的流动资本；长期偿债能力方面，公司资产负债率 2017-2019 年增长主要系公司收并购力度较大；但自 2019 年以来，公司资产负债率不断下降，2022 年 8 月公司定增完成，截至 2022 年底，公司资产负债率已有效下降至 57%。

股价/估值复盘：公司估值有望修复

复盘公司上市以来股价走势，2017 年年底-2018 年底，公司股价呈现下行趋势。我们分析： 1）2017 年 7 月开始公司因筹划重大资产重组危废资源化公司深投环保停牌 4 个月，但最 终由于交易结构、标的资产估值、时间安排等重大事项存在某些分歧，本次重大资产重组 中止，一定程度上对投资者耐心和信心造成负面影响；2）根据公司 2017 年发布的投资者 说明会会议纪要，投资者多次提问当年环境修复订单低于预期的原因及公司举措，环境修 复作为公司当时的标签业务，整体行业增速放缓对公司股价或也造成一定影响。

确立固废危废资源化利用为未来发展重心，提振投资者对公司信心。2019 年年底，公司 发布发行股份及支付现金购买阳新鹏富/靖远宏达剩余少数股权，并募集配套资金的预案， 2020 年 7 月 6 日标的资产完成过户。阳新鹏富/靖远宏达作为公司固废危废资源化板块盈 利能力发展最好的两家子公司，少数股权收购（收购后成为全资子公司）有利于归属于普 通股股东利益最大化。2020 年年报，公司首次将固废危废资源化业务单列为公司核心业 务，确立固废危废资源化利用业务为未来发展重心。上述举措提振了投资者对公司未来发 展的信心，股价在此期间呈现上升趋势。 2022 年外部环境影响公司业绩，股价下行。

2022 年，外部环境影响下，公司环境修复工 程业务新增订单/项目推进，垃圾焚烧业务垃圾处理量，固废危废资源化项目收料由于上游 产废不足，垃圾焚烧和危废资源化新项目 投 产 进 度 均 受 到 负 面 影 响 。 2022 年 Q1/Q2/Q3/Q4 公司归母净利润同比增速逐季放缓，分别为+42.85%/+1.03%/-18.09%/- 36.96%。

PE（TTM）估值角度看：2020 年 7 月公司收购阳新鹏富/靖远宏达剩余少数股权完成，8 月公司 PE（TTM）提升至 30x 左右；2021 年 4 月公司年报确立固废危废资源化利用业务 为未来发展重心，2021 年 3-9 月公司 PE（TTM）在 24-30x 之间，最高 2021 年 9 月达到 30x 左右；4Q21 开始，大盘指数出现回调，公司的股价也受到压力，估值从 2021 年 9 月 的近 30x P/E（TTM）回落最低至 2022 年 6 月底的 18x 左右，从高点回落 30-40%。

从基本面来看，我们判断疫情对经济活动的扰动从 1Q23 开始陆续出清，金属价格也从 2022 年底开始反弹，工业企业产废也逐步恢复，所以 2023 年危废资源化的公司业绩会有 一定复苏。同时，公司江西鑫科项目 10 万吨电解铜+稀贵金属产线已于 2023 年上半年陆 续投产，31 万吨前端危废处理预计年中建成，我们认为公司自三季度利润增速将较一二季 度有明显提升，新增危废资源化项目产能释放也将对公司全年业绩增长做出较大贡献。所 以我们认为，公司基本面会在今年迎来较大改善，估值随着宏观经济复苏也会有修复空间。

面临激烈的行业竞争形势，公司通过投资并购在危废资源化利用领域完成初步布局，快速 切入新领域，完善全产业链布局，在危废处理领域已确立较强的市场地位和品牌知名度， 具备先发优势，具有较大的市场整合潜力。

行业竞争激烈，产业政策有望促进市场集中度提升

产业政策大力支持行业发展，或将成为公司发展的关键推动力。根据国家发改委发布的 《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，危废无害化处置与资源化利用属于我国国民经 济发展的鼓励类行业。自“十三五”以来，国家出台多部行业相关政策法规，大力推动危 废处置与资源化行业发展。2019 年 10 月 15 日，生态环境部发布《关于提升危险废物环 境监管能力、利用处置能力和环境风险防范能力的指导意见》，明确指出鼓励危废龙头企 业通过兼并重组等方式做大做强，支持大型企业集团跨区域统筹布局，集团内部共享危险 废物利用处置设施。“十四五规划”将危废处理再度提升到国家长期战略高度。公司大步 踏入危废处置与资源化利用行业，固危废资源化有望成为公司具有较大发展潜能的增量业 务。

资源化再生金属减碳效应高度匹配“碳中和”。再生有色金属产业成为国家战略性新兴产 业和绿色产业，危废资源化金属兼具环保降碳属性与经济价值，是有色金属工业实现双碳 目标的重要方式。根据有色金属协会和再生金属分会的统计数据，生产 1 吨再生铜/铝/铅 相比于生产 1 吨原生铜/铝/铅可分别节约 73%/96%/78%的能耗、99%/97%/100%的水耗、 减排 380/52/128 吨固废，节能减排效益突出。

全国大、中城市危险废物许可证数量不断攀升。根据生态环境部发布的《全国大、中城市 固体废物污染环境防治年报》，截至 2019 年底，全国各省、区、市颁发的危废（含医废） 许可证共 4195 份，2017-2019 年危废许可证颁发始终保持较高增速的发展，份数分别同 比增长 24%/18%/30%。江苏、山东、浙江为颁发许可证数量排名前三的省份，其中，江 苏省颁发许可证数量 549 份，占到全国总量的 13%。

危废持证核准能力与实际处置情况差距显著，产能存在错配。2006 年-2021 年，危废持证 核准能力以 10%以上的速度保持高速持续增长，六成以上的年份以高于 20%的增速发展。 与此同时，危废实际收集、利用处置的数量仍与核准能力具有显著差异，自 2015 年核准 能力利用率跌破 30%，近 5 年始终在 30%利用率的水平下盘旋。截至 2021 年底，全国危 废许可证持证单位核准收集和利用处置能力达到 1.78 亿吨/年，但实际收集和利用处置量 为 5270.72 万吨/年，核准能力利用率仅为 30%。

目前我国危废处置行业内细分领域的参与者众多，市场集中度较低。根据生态环境部公布 的数据，截止 2021 年底，全国危废集中利用处置能力约 1.78 亿吨/年，行业龙头企业东江 环保/浙富控股/高能环境的危废处理资质占比分别为 1.29%/1.00%/0.65%，市场的整合集 中仍有待发展。同时，大型央企、地方国企、民间资本、产业资本等通过项目投资、合作 经营、兼并收购等方式进入该领域，行业竞争将更加严峻。与此同时，大部分企业的技术、 资金、研发能力比较弱，处理资质较为单一。大部分企业采取的策略为，在擅长的领域谋 求自身发展，不断提升技术能力与管理水平的同时，拓展延伸业务领域和市场空间。行业 整体呈现出“散弱小”的特点现状，市场整合潜力较大。

市场集中度趋于提升，跨区域大型危废处理企业有望诞生。随着国家对环保产业投入的不 断增加，未来危废领域的监管将趋于严格，中小企业竞争力受合规压力或将持续弱化。同 时，国家鼓励危废龙头企业做大做强并支持大型企业集团跨区域统筹布局，将有助于打破 省级行政区内进行危废处理的行业局面，随着跨省运输政策的简化与区域间协同发展政策 的推出，具备先发优势的龙头企业将具有整合市场的较大潜力。

纵向布局全产业链、横向拓展资源化品种，公司盈利能力有望提升

全产业链布局，实现对投入原料的“吃干抹尽”。固危废处理全产业链可分为前端的无害 化处置与初步资源化、后端的多金属综合回收利用及再生金属深度回收。前端的经营流程 为：固危废处理厂向产废企业收集危废，通过物理和化学方法进行无害化处置；同时通过 配伍一定量的一般固废，将危险废物及一般固废中的各类金属资源进行富集，生成具有经 济价值且对环境无害的合金产品以及副产品炉灰、水淬渣和脱硫石膏等。后端即对前端产 出的初级资源化产品进行深加工，通过粗铅电解、冰铜吹炼、稀贵金属综合回收等工艺生 产出更多的有价金属，包括电解铜、电解铅、锑白粉、精铋、金、银稀贵金属等。

公司通过收购将业务链延伸至后端金属类产品和新能源材料的深度加工。公司于 2021 年 收购江西鑫科，该项目除前端含铜、锌、镍、铅废料处置外，还包含 10 万吨电解铜生产 线及其他多金属深加工生产线。随着江西鑫科项目建成投产，公司资源化利用产业链将从 原来前端危废回收处理延伸至后端金属类产品的深度加工。同时，公司通过收购鑫盛源、 正弦波公司各 51%股权，将产品线延伸至氧化亚镍和电池级硫酸镍钴领域，进一步拓展公 司的产业链至新能源材料领域。上下游延伸的一体化建设加强公司的内部协同，公司目前 已在甘肃省实现以含镍工业废料为主的金属闭环，5 家子公司可互为上下游，鑫盛源和正 弦波承接上游 3 家公司产出的冰镍等中间产品，形成再生资源循环全产业链。

公司危废处置与资源化业务横向拓展至非金属资源类产品。在金属类资源化利用产品之外， 2021 年，公司通过并购杭州新材料将资源化领域扩展至废橡胶的利用领域，同时通过并 购浙江嘉天禾 51%的股权，业务扩展至医用废塑料及废玻璃的资源化领域。目前公司资源 化板块涉及铜、镍、锡、铅等金属和废塑料、橡胶、玻璃、新能源材料等产品，实现全领 域、多品类、深度资源化的横纵布局，有效提供危废资源利用的全产业链综合服务能力。

行业盈利纵向分析：2019-2022 年，各公司资源化毛利率整体呈现下行趋势，尤其是 2021 年同比下降幅度较大。但 2020-2022 年，高能资源化单吨毛利不同于申联和飞南的 整体下行趋势，总体较为平稳。我们认为行业代表公司盈利的下行一方面系外部环境影响 下，上游产废不足导致的收料困难；二系部分上游产废企业也正陆续倾向于将危废处理成 一般固废后再给下游，这种变化或导致资源化企业收到的废料金属的品味降低，从而导致 后端可以富集出来的有价金属减少，利润率下行。

我们认为 2023 年开始外部环境带来的上游产废不足影响或逐渐减弱，上述第二方面的影 响更考验资源化公司收料的能力，高能的优势在于：1）资源化厂多数布局于产废企业附 近，和当地产废企业长期合作关系有利于公司收料端相对保持稳定，例如高能中色/金昌 项目和金川集团的合作；2）收料统一管理调度，结合就近处理、物料匹配度、区域优势 等决策；3）激励政策多样化，业务人员量化考核，考核指标更看重所收废料的单吨盈利。

行业盈利横向对比：公司资源化毛利率位于前列，随着深加工产能释放有望进一步提升。 从毛利率角度横向比较，公司资源化盈利能力位于行业前列；但从单位毛利角度，公司资 源化盈利较申联环保有较大差距，主要系申联环保子公司江西自立从事初级资源化产品深 加工业务，拥有从复杂低品位物料中回收金属锡的工艺。行业内包括金圆股份的子公司新 金叶、高能环境子公司阳新鹏富、中环信子公司黄石翔瑞等大量从事危废初级资源化的企 业均将其合金产品、烟尘灰等初级资源化产品销售给江西自立作进一步回收。公司江西鑫 科/靖远高能深加工产能释放有望推动公司资源化盈利能力提升。

废料回收已形成地域影响力，全国范围布局显聚合趋势

跨省转移的合规限制与运输成本压力使得广泛布局于产废大省颇为关键。《危险废物转移 管理办法》中规定，跨省转移处置废物需要经过“向移出地申请-接受地同意-移出地批准 转移”的硬性流程要求，涉及移出地与接受地两个省份的行政主管部门，使得危废处置在 空间上受到一定程度的区域限制。此外，危废大部分使用大罐车或油罐车进行转移，跨省 较远距离的运输将带来较大运输成本，在危废处置行业竞争激烈且利润相对微薄的情况下， 占比过大的运输成本不利于该业务持续发展。因此，危废处置企业大多选择在产废企业附 近区域进行收储，进而布局范围的大小将直接影响到处理厂收储数量的多少。

公司全国范围内围绕产废点广泛布局，同时在公司层面建立统一采购中心协调收储。目前， 公司危废资源化业务已覆盖甘肃、重庆、贵州、广东、湖北、浙江、江西、河北等地，形 成明显的区域竞争优势。分品类看，公司金属资源化项目主要在湖北、重庆、甘肃、贵州、 江西，并正布局广东、江苏区域，上述区域均为我国工业危险废物产量大省；医疗废物回 收利用业务，公司也于全国医疗废物产出第三大省（2019 年）浙江布局。随着公司布局 范围的扩大，结合原料资源分布不均匀的市场状况，资源化板块在公司层面建立统一的采 购中心，通过制定原料采购管理办法及材料市场客户信息管理办法，形成完备的采购人员 及采购流程管理体系，最大程度满足资源化项目原料需求，不断提升产能利用率。

公司现有牌照形成一定资质壁垒，产能上采取稳定增长策略，寻求利润新增长点。固危废 处理领域，截至 2022 年底，子公司在资源化利用/无害化处置方面持证核准能力分别达到 102.635/12.3 万吨/年，合计 114.935 万吨/年，整体占全国集中利用处置能力的 0.65%左 右，初步形成资质壁垒。与此同时，公司产能利用率也有一定提升空间，这和危废实际利 用处置数量与核准能力具有显著差异的行业现状表现一致。公司目前聚焦于产业链的深度 耕植与延伸，在产能扩充上采取稳定增长策略，不急于扩充产能，是充分考虑行业形势做 出的合理战略布局。同时，公司计划继续增加危废处置种类，不同产品的新增都将构成公 司利润新的增长点。

公司坚持技术引领发展，迭代更新现有项目技术，持续降低生产成本。2021 年，高能鹏 富完成了熔炼系统、烘干系统、烟气超低系统改造，产能提升超过 30%。靖远高能完成了 对生产线的技术改造，二期项目对一期的初级资源化产品粗铅、冰铜进行深加工，通过粗 铅电解、冰铜吹炼、稀贵金属综合回收的火法工艺生产出更多的有价金属，实现营业收入 7.29 亿元，同比增长 123.15%。2023 年 3 月 29 日，高能鑫科采用富氧熔池熔炼工艺产出 首批阴极铜，具备综合回收金、银、铜、铂、钯、镍等有色和稀贵金属的能力。截至 2022 年底，公司（含子公司）拥有授权专利合计 600 余件，具备针对各类金属原料的精 细化检测能力和配伍能力。

随着环境修复对承接项目企业的综合实力要求加高、生活垃圾收运体系要求的不断完善和 垃圾资源利用的不断推广，行业内众多企业势必优胜劣汰。公司深耕多年，有望凭借规模 优势和快速适应市场规则的能力乘势而上，为绿色循环经济贡献力量。

环境修复：多年深耕经验丰富，严控项目质量平稳运行

公司秉承“绿色可持续修复”理念，深耕环境修复领域。环境修复指依靠技术手段和工程 措施的有效应用，阻止次生污染的发生或防止次生损害的产生，使正常的生态结构与功能 得以维护或改善，实现污染土壤与地下水、场地、水体的环境质量与生态修复。目前，公 司业务覆盖污染场地调查与风险评估、修复设计与修复方案制定、修复工程实施与项目管 理、污染场地开发利用及投资建设、环境修复技术咨询全流程业务体系，囊括污染土壤修 复、地下水修复、矿山修复、农田修复、流域治理等业务类型，并以土壤修复类工程为主 要业务，成为国内该领域内的领军企业之一。

环境修复行业步入稳发展阶段，多项政策出台加强规范。环境修复行业在经历了前期政策 驱动下的快速发展后，逐步进入技术管理趋于成熟的稳定发展阶段。《“十四五”土壤、地 下水和农村生态环境保护规划》对未来生态保护提出长远要求，从土壤污染防治、地下水 污染防治、农业农村环境治理和生态环境监管四个方面制定具体任务。多频高效的政策发 布是环境修复领域持续规范化、可持续发展的体现，土壤修复远期空间依然广阔，同时， 对承接项目的企业品牌、技术储备、项目经验、运营管理能力和资本等综合实力提出了更 高的要求。公司凭借系统的安全修复技术、精湛的修复工艺及丰富的工程经验，稳居国内 环境修复领域第一梯队，在行业整体要求提升的情况下更具有规模优势。

环境修复业务毛利率保持较高水平，2023 年环境修复订单同比有望实现较快增长。2021 年，公司环境修复板块实现收入 8.65 亿元，同比下降 47%，主要系行业竞争加剧，公司 加强了对订单风险的把控；环境修复毛利率同比下滑总体可控，仍保持在 30%以上的较高 水平。我们统计了公司 2022 年初至今的环境修复订单公告，公司中标项目共 17 个，中标 金额合计 29.87 亿元；分季度看，受外部环境影响，4Q22 公司环境修复中标项目公告为 0，但 1Q23 项目订单已经开始恢复，中标项目 4 个，订单总额 8.37 亿元，已经达到 2022 年公告项目总额的 74%，2Q23 中标项目 4 个，中标金额 10.24 亿元，环比增长 22%。因 此我们认为 2023 年环境修复订单同比有望实现较快增长。

生活垃圾处理：焚烧发电与卫生填埋双重发力，公司乘势而上

在政策支持和实际需求双轮驱动下，我国垃圾焚烧发电规模快速发展。《“十四五”城镇生 活垃圾分类和处理设施发展规划》要求，到 2025 年底，全国城市生活垃圾资源化利用率 达到 60%左右，全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右，全国城镇生活垃圾焚烧 处理能力达到 80 万吨/日左右。根据住建部公布的数据，2021 年全国城市生活垃圾无害化 处理量 2.5 亿吨，同比增长 5.9%；生活垃圾无害化处理率 99.88%，同比增加 0.14pct； 生活垃圾无害化处理能力 105.7 万吨/日，同比增长 9.7%，其中，焚烧处理能力为 71.98 万吨/日，占比为 68.1%，距离目标仍有 8 万吨/日的差距。垃圾焚烧项目占地小、能源利 用高，对垃圾填埋的替代作用逐年显现，相比于全国的平均水平，部分省份的产能占比仍 有提升空间。

在垃圾焚烧发电方面，公司在建和运营项目规模达 11,600 吨/日。近年来，国家通过推行 PPP 模式等方式，引入社会资本进入公共设施服务领域，有助于民营企业和国有企业公开 竞争，打破以往民营企业与具有渠道优势的国有企业获取项目能力差距显著的局面。全国 布局来看，新增项目逐渐下沉至县级城市，单体规模较小，各地方性小型垃圾焚烧厂较为 普遍，协议期通常为 25-30 年。这使得最早进入该地区的企业将获得明显的先发优势，后 续其他企业进入该地区难度较大，而储备项目较多的企业将具备技术及规模优势。截至 2022 年底，公司有 12 个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目，运营规模达 10,000 吨/日； 伊宁项目一期（1,000 吨/日）比原计划推迟 4 个月后，于 2023 年 1 月建成投运；在建的 海拉尔项目投产后公司生活垃圾焚烧发电总处理规模将提升至 11,600 吨/日。

在生活垃圾卫生填埋方面，公司持续稳定发展。公司作为卫生填埋领域先驱，提供生活垃 圾填埋场的新建、改建和扩建服务，新建卫生填埋场 200 余座、生态修复 50 余座填埋场， 累计消纳城市垃圾 2.2 亿方，并针对存量垃圾，应用垃圾好氧稳定化与分质筛分资源化等 技术体系，释放垃圾填埋场的资源与土地新动能。

2020-2022 年生活垃圾处理运营业务营收持续增长，毛利率也稳定在较高水平。随着公司 垃圾焚烧在建项目的集中投产，2020-2021 年公司生活垃圾处理运营收入保持高增速， 2022 年外部环境影响下垃圾产生量同比减少，但公司生活垃圾处理运营收入仍在高基数 下实现同比增长。2019-2022 年公司生活垃圾处理运营业务毛利率基本维持在 44%左右的 水平。2021 年，公司生活垃圾处理板块实现收入 9.28 亿元，同比增长 157%；生活垃圾 处理工程收入为 6.78 亿元，同比下降 68%，主要系 2020 年公司处于建设期的生活垃圾焚 烧发电项目基本已投入运营，导致生活垃圾处理工程量减少。目前公司仅海拉尔一个在建 垃圾焚烧项目。随着垃圾焚烧发电项目的补贴退坡甚至逐步走向竞价上网，我们认为公司 在新增垃圾焚烧产能方面或采取谨慎态度。

但根据我们的测算，国补退坡对垃圾焚烧发电项目盈利影响其实相对有限。按照 2012 年 《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》中的价格，国补范围内每吨生活垃圾折算上网 电量暂定 280 度，垃圾发电电价 0.65 元/度，超出 280 吨的部分则按照 0.4 元/度计算。取 各地燃煤标杆电价中值 0.4 元/度，推算目前国补约为 0.15 元/度。按照 2021 年上市公司 吨上网电量平均值计算，并假设国补价格减少 10%/20%/30%，对垃圾焚烧发电项目总体 收入的负面影响分别为-1.5%/-3.0%/-4.4%，对净利润的负面影响分别为-6.6%/-13.1%/- 19.7%，但考虑到根据补偿议价条款垃圾处理费仍有上调空间、吨上网电量提升和 CCER 带来利润增厚，我们认为国补退坡对垃圾焚烧项目盈利影响相对有限。

固危废资源化产能陆续释放，有望为业绩增长提供充足动能

我们预计公司 2023/2024/2025 年 营 收 有 望 同 比 增 长 33.3%/22.6%/22.4% 至 116.96/143.37/175.44 亿元。分板块预测如下：

1） 环境修复：2022 年受外部环境影响，公司新增环境修复订单同比下降 23.3%至 11.26 亿元，且整个 4Q22 无新增合同。2023 年截至目前，公司新增环境修复订单 18.61 亿 元，我们认为主要系去年底积压订单的释放和经济复苏下的正常增长，保守预计全年 新增环境修复订单 20 亿元。考虑公司在环境修复订单选择方面要求趋严，不追求量而 追求精，我们预期 2024/2025 年公司新增环境修复订单 15/14 亿元。环境修复订单完 成时间一般较长，比如 2022 年以来新增环境修复订单的平均完成时间在 440 天左右， 我们假设当年环境修复收入确认为当年新增订单额和在手订单额（之前年份遗留订单） 分别的 20%-30%构成。因此，我们预计环境修复板块 2023/2024/2025 年营收有望同 比增长+8%/35.2%/1.4%。

2） 生活垃圾处理工程：公司生活垃圾处理工程每年收入主要来源于自身垃圾焚烧项目建 造收入的确认。由于公司在建垃圾焚烧项目仅为海拉尔 600 吨/日和岳阳二期 800 吨/ 日项目，其他暂无公开规划，我们预计 2023/2024/2025 年公司生活垃圾处理工程营 收每年同比下降 5%。

3） 生活垃圾处理运营：2020/2021 年公司垃圾焚烧发电项目集中投产带来生活垃圾处理 运营业务营收同比大幅增长 209.7%/156.8%；2022 年仅贺州二期 500 吨/日垃圾焚烧 发电项目于年内投产，但由于投产时间较晚业绩增量贡献较为有限，叠加外部环境影 响下垃圾产量减少导致的垃圾处理量同比下滑，公司生活垃圾处理运营收入逆势增长 5.5%。考虑伊宁 1000 吨/日项目于 2023 年 1 月建成投运，海拉尔 600 吨/日项目或于 2023 年 年 底 投 运 ， 岳 阳 二 期 800 吨 / 日项目 或 将 于 2024 年 年 中 投 运 ， 2023/2024/2025 年 公 司 垃 圾 焚 烧 发 电 按 实 际 在 运 时 间 的 加 权 平 均 产 能 10967/12000/12400 吨 / 日 ， 因 此 预 计 公 司 生 活 垃 圾 处 理 运 营 收 入 同 比 增 长 18.4%/15.2%/3.3%。

4） 固废危废资源化+无害化运营：无害化公司暂无新增产能预期，截至 2022 年底产能为 12.3 万吨，我们假设 2023 年产能利用率较 2022 年提升 10 个百分点至 70%，单吨收 入维持 2022 年的水平，2023 年无害化收入将同比增长 16.7%至 4.42 亿元，暂保守 预计 2024/2025 年维持 2023 年营收水平。 固废危废资源化板块，截至 2022 年公司在运危废资源化产能为 71.635 万吨，江西鑫 科的 31 万吨有望于 8 月左右投产，珠海 20 万吨项目有望于 1Q24 投产，我们预计 2023/2024 年公司资源化产能提升至 102.635/122.635 万吨，考虑江苏有关项目正在 筹备，我们假设 2025 年新增 30 万吨危废资源化产能。2022 年大量新产能投产但实 际贡献有限，导致 2022 年资源化产能利用率大幅下降至 46%，考虑新增产能陆续爬 坡，我们假设 2023-2025 年产能利用率每年提升 5 个百分点。单吨收入层面，2022 年同比大幅提升 33.6%至 12289 元/吨主要系鹏富采购了一批高价物料，综合考虑后续 物料采购策略或有调整但江西鑫科和靖远高能后端深加工将促进公司资源化产品价值 提升，谨慎假设 2023 年资源化单吨收入提升 2%，2024/2025 年暂预期维持 2023 年 水平。因此，我们预计 2023/2024/2025 年公司固废危废资源化板块营收同比增长 62%/31%/36%至 65.7/86.19/116.83 亿元。

5） 固废危废处理工程：2022 年公司固废危废处理工程收入同比增速较 2020/2021 年有 所放缓，为 7.4%，由于固废危废资源化业务才系公司未来发展重心，保守预计公司 2023-2025 年固废危废处理工程收入每年保持 5%的同比增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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